刚刚，孙宏斌回答了为啥要万达项目！（深剖632亿交易背后逻辑）

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导读：这是中国房地产史上规模最大的一笔并购交易，背后的逻辑恐怕并不简单......

来 源丨21世纪经济报道（jjbd21）

记 者丨周松清、张敏、黄斌、王营

7月10日，王健林和孙宏斌谈成了一笔大交易，将万达旗下76家酒店和13个文旅项目91%的股权及债务，作价631.7亿元卖给了融创。

而融创中国在7月11日早间发布了收购万达文旅、酒店项目的详情公告。这则公告主要回复了两点：第一，融创此次收购万达文旅、酒店项目资金如何解决？第二，融创此次收购究竟是看重了什么？

第一，钱从哪里来？根据公告，双方协商付款方式中第四笔付款方式为：万达通过指定银行向融创发放296亿元三年期贷款，随后融创向万达支付295.75亿最后一笔收购款。也就是说，王健林给了孙宏斌一个相当宽松的付款条件。

第二，孙宏斌为什么要买万达项目。原因是“可售面积约占总建筑面积的84%”。按照孙宏斌的预期，以项目公司股东投入的资本、销售项目物业的所得款项及/或该等项目可能筹集的银行融资拨付文化旅游项目的发展成本。

首先看，孙宏斌为什么要买业内并不看好的万达文旅、酒店项目？融创要开启多元化转型？从公告看，孙宏斌其实只是看重了万达文旅、酒店项目的住宅部分。公告显示，十三个文化旅游项目总建筑面积合计约为 5,897 万平方米。其中，自持面积约为 924 万平方米，可售面积约为 4,973 万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。七十六家城市酒店总建筑面积合计约为 324.9 万平方米，总房间22,920个。

融创明确表示，考虑到（其中包括）不时的资金需求及市场环境，本公司预期以项目公司股东投入的资本、销售項目物业的所得款项及/或该等项目可能筹集的银行融资拨付文化旅游项目的发展成本。

此外，孙宏斌哪来这么多钱来“消化”这笔收购？表面上看，这笔高达631.7026亿元的收购堪称房地产界并购金额最高。融创发布的公告显示，王健林给了孙宏斌极其宽松的付款条件。万达以贷款方式支援融创中国296亿三年期贷款将大大缓解融创中国此次收购的资金压力。

根据万达率先发布的公告内容，万达以注册资本金的91%即295.75亿元，将前述十三个文旅项目的91%股权转让给融创，并由融创承担项目的现有全部贷款；融创房地产集团以335.95亿元，收购前述七十六个酒店。根据融创中国发布的公告，该笔收购目标项目公司91%的权益和目标酒店资产100%的权益，代价分别约为人民币295.75亿元和人民币335.9526亿元，合作事项的总代价约为人民币631.7026亿元。

根据融创公告的代价支付显示，合作事项的代价将按以下方式支付：第一，框架协议签署当日，买方向卖方支付人民币2,500,000,000元（作为定金）；第二，二零一七年七月三十一日或之前，卖方应配合买方完成对目标项目公司和目标酒店资产的尽职调查，并且双方签署正式协议。正式协议签署后3日内，买方累计支付至合作事项总价款的20%，即人民币12,634,052,200元（「第二笔付款」）；

第三，正式协议签署后，卖方开始准备目标酒店资产转让过户前所需的所有手续，买方推动尽快取得股东在本公司股东大会的审批，并在90天内支付转让价款累计至人民币33,595,260,800元（「第三笔付款」）；第四，卖方收到第三笔付款后5个工作日，卖方通过指定银行向买方发放贷款人民币29,600,000,000元（期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率），买方收到该贷款后2日内，向卖方支付剩余对价人民币29,575,000,000元（「第四笔付款」）。

据统计，2016年至今，融创中国对外并购耗资已逾1300亿元。截至目前，在香港上市的融创中国市值577亿港元；2016财年实现营收353亿元，净利润为29.4亿元。2016年融创房地产筹资活动产生的现金流量净流入较2015年增加577.67亿元，筹资净流入634.14亿元，主要是由于2016年公司通过直接融资的方式，在上交所和深交所非公开发行190亿元的公司债券。同时，为了迅速扩大规模，融创房地产借款净增量较去年同期增加460.03亿元。筹资活动产生的现金流量净额的变动是导致了期末现金及现金等价物余额较2015年增长了158.46%的主要原因。截至2016年末，融创房地产账面资金为450亿。

这次交易可以说是是中国房地产史上规模最大的一笔并购交易。一石激起千层浪，万达的融资压力、其“去地产化”的轻资产转型、万达商业地产回归A股的进程，以及融创的高负债率等一系列问题，引起了市场的多方猜测。下面，21世纪经济报道记者从多方面一一为你解读。

万达商业地产资金杠杆迫降

2016年5月，万达集团总裁王健林在央视《对话》栏目中叫板迪士尼，声称万达文旅项目的存在，将使迪士尼20年内无法在中国内地市场盈利。

但仅仅14个月后，王健林就将这些项目卖出。

2017年7月10日早间，融创集团旗下港股公司融创中国（01918.HK）的突然停牌便引发市场种种猜想。随后万达集团官网便挂出公告称，双方于2017年7月10日签订了西双版纳万达文旅项目、重庆万达文旅项目等十三个文化旅游城项目股权转让及北京万达嘉华、武汉万达瑞华等七十六个酒店转让协议，金额共计632亿元。

实际上，万达集团目前酒店资产均为大连万达商业地产股份有限公司（简称：万达商业地产）旗下，而此次转让的76家酒店同样归属于万达商业地产，这批酒店对价335.95亿元。值得注意的是，目前万达商业地产正在IPO排队上市之中。

对于万达集团为何要抛售这么多资产，王健林在公开回应时表示：“转让项目能大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产化运营，这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款。”

的确，随着万达商业地产回归A股的IPO还依然时间难定，21世纪经济报道记者调查发现万达商业地产近年来对资金的渴求愈加旺盛。

急需回笼资金

21世纪经济报道记者注意到，在上述有关资产转让的简单公告中，万达集团表示要在7月31日前就签订详细协议，并尽快完成付款、资产和股权交割。

一位上海私募人士对21世纪经济报道记者表示：“一般来说几百亿体量的交易时间都会拉很长，万达这么急的要钱对资金是异常渴求。”

在2016年9月27日，从港交所退市后，万达商业地产的主要融资渠道就剩下发债和银行贷款。

据公开信息显示，2015年，万达商业地产在银行间市场共发行2期中期票据，金额为150亿元，在上交所发行2期15公司债，金额为100亿元；2016年，万达商业地产在银行间市场共发行4期中期票据，金额240亿元，在上交所发行6期16公司债，金额250亿元；2017年在银行间市场发行3期中期票据，金额130亿元。

发行债券越来越多且越来越快的同时，21世纪经济报道记者还发现其在上交所还有300亿元债券待发。

早在2016年4月14日，万达商业就曾向上交所申请发行2016年公司债200亿元，其后不久，在2016年10月14日再次向上交所申请发行2016年公司债300亿元。

而第二次300亿元公司债上交所拖至2017年5月9日才通过，此前2016年12月上交所对该申请发布了反馈意见，2017年4月13日万达商业递交反馈意见的回复。不过，虽然上交所已经通过，21世纪经济报道记者发现截至目前该300亿元公司债尚未发行。

上述私募人士对此表示：“超过百亿就是大型债券了，估计上交所也是考虑不会让一年内同时发两期超过百亿债券。”

回顾万达商业地产2015年8月和2016年4月的发债申请，均不超过一个月便通过，同时上交所未提反馈意见。上述债券的使用方式多数均为偿还金融机构借款、优化债务结构和补充流动资金。万达商业地产此前统计截至2016年末，其金融机构借款待还金额为499亿元。

按照王健林的说法，万达商业地产将在年内清还这部分借款。同时，王健林还表示，计划3年左右清偿集团层面金融机构债务。

截至2016年12月31日，万达集团共获得主要合作银行的授信额度3545亿元，其中已使用授信额度1429亿元，未使用授信余额2116亿元。

回归A股尚存疑

如果单以看资产负债率，万达商业地产在房地产业内并不算高，截至2017年一季度其资产负债率为70.61%。不过，其有息负债确实在不断攀升。

2015年总有息债务为1866.47亿元，占负债比例为41.14%；2016年总有息债务为2262.05亿元，占负债比例为42.86%；2017年一季度总有息债务为2483.8亿元，占负债比率为45.61%。

曾经担任万达独立董事的中国政法大学教授刘纪鹏则对此表示：“尽管万达商业地产负债率并不高，但是面对紧缩的外部环境，无疑降低了万达集团整体金融风险。一方面提高了自身的金融和商业信誉，另外一方面预计降低40亿到50亿的财务费用，进一步为万达商业地产回归A股创造更有利条件。”

2017年一季度末，万达商业地产实现营业收入260.2亿元，2016年一季度为126亿元，同比增长106.5%，净利润为64.97亿元，2016年一季度为31.22亿元，同比增长108.1%。

同时此前《万达商业私有化募资推介书》的对赌协议显示，如果退市满2年或2018年8月31日前未能实现在境内主板市场上市的目标，万达集团将回购全部股权。保利集团、中国中铁、中国平安、工银国际和渤海产业投资基金等均参与了投资。

一位北京投行人士对21世纪经济报道记者表示：“按照目前证监会的审核速度其实问题不大，但是卡在了房地产融资这一条上面。”

21世纪经济报道记者注意到，在证监会的统计中，万达商业地产被认定为房地产业，目前是已反馈状态。同时，包括富力集团、金辉集团、首创置业等均为房地产企业，目前在证监会的审核状态中均为已反馈。但按照目前监管对于房企上市的态度，短期内或难可见有所松动。

万达战略转身轻资产

这是中国房地产史上规模最大的一笔并购交易，但万达官方的进一步解读甚少。由于万达商业是在国内IPO的主体公司，因此外界分析认为，剥离房地产属性，为回归A股扫清障碍，是此次出售的主因。

但背后的逻辑恐怕并不简单。有分析指出，根据万达与投资者的协议，一旦上市未果，万达将以一定的利息回购全部股权，并承担债务压力。另一方面，文旅项目后期建设需要庞大的资金，以及较长的投资回报周期，将可能成为万达的沉重负担。

致力于向“轻资产”转型的万达，显然无法承受这样的压力。但如果这笔交易最终达成，这些问题可能就迎刃而解。

最大招商公司？

万达集团涉足商业、文化、金融、网络等多个行业，其中商业是其主要的收入来源。根据官方数据，2017年上半年万达集团总收入为1348.5亿元，其中万达商业收入735亿元，占比54.5%。这部分收入主要由万达集团子公司——大连万达商业地产股份有限公司（以下简称万达商业）创造。

万达商业曾于2014年12月在香港联交所上市，2016年9月正式退市。但在2015年，万达商业就向证监会提交了IPO申请，希望能在A股上市。

此次出售的资产，全部属于万达商业旗下。根据2015年9月报送的招股书，万达商业旗下共有三大产品：万达广场、万达茂、万达城。

其中，万达广场是其最早的商业住宅综合体产品，布局广泛。万达茂被认为是万达广场的升级版，更强调文化娱乐业态。万达城则是近几年的新产品，是以文化旅游主题为特色的大型多功能综合体。酒店则包含在上述产品中，多属于配建项目。

万达旗下的文旅项目中，大部分以“万达城”的品牌进行推广和销售，少数以“万达茂”的品牌进行推广。

这些文旅项目的运营方，为万达文化。

针对这笔交易，王健林向媒体表示，转让项目能大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产化运营。他还表示，万达文旅城的品牌也已确立，可以品牌输出。按照公告，文旅城仍用万达品牌，其规划、开发和运营仍由万达管控。

这一“解读”并不令人意外。2015年1月，万达集团宣布，将进行公司的第四次转型，主要内容是去房地产化，转型为服务业为主的企业。文旅、电商、金融等业务均被列为发展重点。当年，万达还曾将住宅资产打包出售给万科，但最终未果。

与传统住宅开发商不同，万达开发的项目中，商业地产所占比重较大。由于商业地产开发容易沉淀资产，并摊薄投资收益率，因此这一转型被认为颇有必要。

同策咨询研究部总监张宏伟就认为，万达已具备逐步从重资产向“轻资产”转型的能力，这样，万达作为全国名副其实“最大招商公司”，未来会更多地输出标准化的商业管理。

这一转型对于万达商业的IPO同样颇为重要。万达内部人士向21世纪经济报道表示，目前房地产公司在A股的IPO发行几乎处于停滞状态，可能影响到万达商业的上市步伐。而转型轻资产后，则可以不被划入“房地产”板块，从而避开政策风险。

潜在债务压力

6月30日，“哈尔滨万达城”开业，7月3日，万达集团在昆明新签约包括“昆明万达城”在内的三个投资项目。

这两个项目都在此次出售的资产包中。

根据公开信息，在此次万达出售的13个文旅项目中，除南昌、西双版纳、合肥、哈尔滨外，其余9个均未开业，一些项目仅仅处于拿地之后的前期投资阶段。

“开发大型综合体项目是很耗钱的。”某央企东北区域负责人向21世纪经济报道记者表示，很多大体量综合体项目的投资周期可长达十多年之久，就算部分酒店、游乐设施先开业，并获得一部分回款，但因为总体投资规模大，整个项目的投资回报周期仍然很长。他还认为，“一般的民企很少能玩得起。”

某匿名分析人士认为，万达转让文旅项目的交易额不到300亿元，但要全部建完大约需要两三千亿元的资金。由于受到电商冲击，万达此前通过卖商铺回收现金流的做法逐渐受到影响，因此潜在的现金流问题较大。

大型旅游地产项目为取得盈利，运营商往往先将其中的住宅、商铺等项目出售，获取现金流，然后视不同阶段开业其他类型项目，逐渐填补成本。

以南昌万达城为例，根据万达披露的信息，在占地480万平方米的南昌万达城中，销售物业超过280万平方米，其中少量为商铺，大部分物业为高端住宅。根据21世纪经济报道记者了解，大部分房源在去年开盘不久便已售罄。

但整体而言，这类项目最终受到旅游资源、经济实力、人流量的影响。且体量越大，整体的现金流往往越差。

因此，即便有分析认为文旅项目的交易作价较低，但考虑到13个项目的债务被一并打包，对于万达来说并不吃亏。

相比之下，酒店项目的出售较容易理解。由于酒店多是配建项目，很多时候并不盈利。万达酒店对万达营收和利润的贡献一直占比很低。

一个值得注意的细节是，此次万达出售的13个文旅项目中，有9个位于省会城市，西双版纳、无锡、青岛、桂林四城也具备较好的旅游资源和经济实力。而位于长白山的国际度假区项目并不在交易之列，有分析认为，这可能是由于项目区位偏远，且该区域交通不便、经济实力相对不足，未能入得融创“法眼”。

近期以来，万达利用近期的低成本窗口进行融资，短期债务压力并不大。但这是建立在顺利回归A股的基础上。联想到6月22日的流言导致万达股债价格下跌，其债务风险仍然存在。

两年发起上十起并购，融创负债率快速攀升

负债率已然处于高位的融创，因此次大手笔收购而备受市场关注。

2016年末，融创房地产集团资产总额为2670亿元，较2015年末的增长了196%；2016年末负债总额则为2315亿元，较上年末增长了257%。资产负债率亦从2015年末的71.8%快速上升至86.7%。

因频频出手并购备受市场关注的标的，融创中国控股有限公司（下称“融创中国”）掌舵者孙宏斌被市场冠以“并购王”的名号。

据21世纪经济报道记者不完全统计，2016年至今，融创中国对外发起的收购案近20个，总金额超过1300亿元。

与大举并购相伴的是，融创中国负债率快速攀升。

融创中国2016年年报数据显示，其长、短期负债分别为802亿元和326.44亿元，账面现金约698.13亿元，股东权益354.11亿元，净负债率达121.52%。而在2015年末，融创中国的净负债率则为75.9%。

其2016年业绩报告显示，截至年末，融创中国累计发生借贷款项为1128亿元。其中，最主要的资金来源由两部分构成：一是发行公司债券，2015年8月至今，累计融得250亿元交易所公司债，期限为4-7年不等，最近一次发债为2016年8月中旬；二是长期借贷，总金额为802亿元，但融创中国并未披露长期借贷的具体来源。

此外，融创中国使用的金融工具还包括信托贷款、资产支持证券等。例如，在融创房地产集团的还款计划中，大业信托、华润深国投信托、平安信托的数笔借款为11.8亿元；长城-融创购房尾款资产支持专项计划和博时资本-融创物业资产支持专项计划两笔资产支持证券的融资总额约为36亿元。

孙宏斌10日对外称，截至2017年6月30日，融创账上还有900多亿元现金；融创在今年上半年的销售业绩为1100多亿元，全年销售额将超过3000亿元。

但据媒体报道，目前融创中国的净负债率或已超过200%。但截至发稿，孙宏斌并未回应融创高负债率的质疑。

21君

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本期编辑 黎雨桐